截至2017年7月31日，新三板市場掛牌公司家數已達11284家，總股本為6658.65億股，總市值達48727.82億元，服務新三板市場的主辦券商數量也突破了100家。
券商一線人士如何看待新三板市場的現狀，尤其是投融資市場的現狀？針對市場變化，又在進行怎樣的戰略思考和策略調整？本期“尋找新三板發展”專欄，邀請中信建投證券公司金融部總監段飛飛分享他的看法。該文對融資數據的客觀披露，以及對新三板引入券商保薦制度、經紀業務制度和推動券商在投資者教育、投資顧問服務、買賣信息撮合等方面發揮中介職能的想法頗具開創性，值得關注和探討。
隨著去年年末進入“萬家時代”，新三板市場已經逐步走過初創發展階段，市場建設的工作重心從推動增量走向優化存量服務，由“量變”過渡到了“質變”，邁入發展新階段。作為中介機構的券商，應該更深刻地理解市場變化，主動布局，積極引導，為新三板生態圈的建立穿針引線。
新三板市場邁入新階段
為什么說新三板市場已經邁入了新的階段？我們發現，2017年上半年，新三板市場運行出現了較多新的特點，從掛牌、融資、投資、研究、監管等角度看，主要分為七個方面：
掛牌家數總量增加，增速下降明顯。全國股轉系統官方統計數據顯示，截至6月30日，掛牌公司數量為11314家，總量同比上升47.22%，但上半年新三板市場新增掛牌公司家數1151家，同比下降54.97%。
融資總量平穩，融資系數降幅較大。數據顯示，上半年新三板通過股票發行方式擬募集金額為2849.69億元，實際完成股票發行1485次，募集金額為626.75億元，占擬募集金額的21.99%，較2015年的26.35%和2016年的22.05%有所下降。從直觀數據看，上半年新三板市場融資次數及金額較2016年上半年變動不大，但掛牌公司總家數增加了47.22%，市場融資系數(融資金額/掛牌企業總數量)降幅達到42.49%。
融資規模高于創業板，少量多次特點突出。據Wind資訊數據顯示，上半年，創業板公司通過定向增發募集的資金為386.24億元，同期新三板市場募集資金626.75億元；創業板再融資發行次數為58次，平均每次發行的融資額為6.65億元，新三板同期完成了1485次發行，平均每次發行的融資額為4220.54萬元，新三板融資少量、多次、快速融資特點顯著，服務中小微企業定位突出。
企業融資能力兩極分化，忽悠式融資寸步難行。就市場融資情況分析，掛牌公司融資能力兩極分化，資本支持實體經濟特點明顯。有效融資集中于商業模式清晰、治理機制較健全、行業前景可期、經營風險可控且具有較明確資本市場安排路徑的掛牌公司，如神州優車、開源證券、川山甲都獲得了高倍數超額認購，與之相反，PPT融資、概念融資、市夢率故事融資舉步維艱。
盲目投機情緒銳減，專業機構理性投資金額逆勢大幅攀升。隨著股轉系統及中介機構投資者教育工作的深入，合格投資者要求的強化，個人投資者參與新三板的盲目性得到了有效抑制。新三板做市指數的持續低迷及流動性的缺乏等原因導致市場投機情緒銳減。與之形成鮮明對比的是，VC/PE進場的步伐正在加快，有數據顯示，上半年VC/PE認購金額達303.85億元，同比增長39.39%，市場回歸理性和價值投資跡象明顯。
投研覆蓋不足的矛盾更加突出。券商對新三板研究重視不足，掛牌公司被研究服務覆蓋率低。通過Wind資訊搜索近半年內的新三板研究報告發現結果僅為964份，所涉及行業僅為醫藥、通信、傳媒、電力、綜合等11個行業，企業覆蓋率不足10%；同期A股研究報告為28603份，基本上覆蓋了所有上市公司。
市場監管趨嚴、規范性要求得到強化。2017年，股轉公司首開“不宜擔任掛牌公司董監高”罰單，無論是認定董秘三年內不適合擔任掛牌公司董監高人員的紀律處分，還是暫不受理督導人員出具文件三個月的處罰，抑或是暫不受理券商推薦公司股票掛牌和承接持續督導業務三個月的處罰，都創下了新三板的“第一”，也是股轉公司對相關機構和人員迄今為止最重的處罰。由此可知，為維護市場穩定發展，保護投資者權益，全方位的監管趨嚴仍然是新三板市場的主旋律。
“優化存量”服務中的券商定位
在這個新的發展階段，圍繞市場存量企業和存量股東這兩個主要構成部分的一攬子制度建設是市場發展的內在需要。新三板作為多層次資本市場建設的基礎及承載服務中小企業的國家使命，其獨立市場的定位是有理論基礎的。建設有別于上交所、深交所，服務于中小微企業的獨立證券交易場所符合資本市場發展需要。
針對存量企業，結合存量企業特點及目前分層制運行的實際情況，如果在創新層、基礎層的基礎上進一步進行精選層的劃分，進而在精選層中嘗試A股現行的券商保薦及公開發行制度，將為連續競價交易、投資者多樣化等一攬子市場發展必要制度的落地提供要素基礎。由此，可形成新三板內部多層次化的基本框架，促進掛牌企業優勝劣汰，良性發展。
在存量股東方面，目前新三板市場具備了股份流通的功能，但流動性不足一直為市場所詬病。新三板作為股權市場，流動性不高符合股權屬性，應是常態，但交易和流通是股東的普遍性需求，為優質股份提供必要的流通性保障是健康市場的基本特點。因此，設計服務制度，激發市場參與主體服務職能，發揮好流通功能亦是新階段市場制度建設需著眼之處。流動性的優化涉及交易制度、信息對稱性、投資者多樣性、市場情緒等多方面，單一規則的改變不足以解決系列問題。建設新三板經紀業務制度，推動券商在投資者教育、投資顧問服務、企業調研、買賣信息撮合等方面發揮中介職能，能在市場化運行的情況下，漸進式地提升市場有效性。
資本市場的發展歷史上，重大創舉從來都不是一蹴而就的。市場的建設始終是圍繞經濟發展的需要和市場參與主體的需求逐步迭代，漸成體系的。我們相信在股轉系統的領導下，新三板市場必將邁入新階段，成為培育中國中小微企業成長的苗圃和沃土，而券商應該成為苗圃里的蜜蜂、蚯蚓，更積極主動地為新三板生態圈的打造貢獻力量。
(作者系中信建投證券公司金融部總監)
